Der Schwarze Schwan an der Börse

Der Kontext: Boom, steigende Zinsen und neue Finanztechnik

• Fünfjähriger Bullenmarkt: Zwischen 1982 und dem Spätsommer 1987 hatte sich der Dow Jones mehr als verdreifacht. Der Markt galt als überhitzt und hoch bewertet.
• Spannungen im Umfeld: Im Herbst 1987 stiegen Inflation und Marktzinsen. Gleichzeitig belasteten das hohe Handels- und Haushaltsdefizit der USA und ein Währungsstreit mit Deutschland: Finanzminister James Baker deutete öffentlich an, einen schwächeren US-Dollar hinzunehmen.
• Der Keim des Risikos, „Portfolio Insurance“: Große Pensionskassen und Fonds nutzten eine damals neue, computergestützte Absicherungsstrategie. Fielen die Aktienkurse unter bestimmte Schwellen, verkauften Programme automatisch S&P-500-Futures an der Terminbörse in Chicago, um das Aktienportfolio abzusichern. Die fatale Annahme der Modelle: Auf der Gegenseite würde es immer genügend Käufer geben.

Der Ablauf am 19. Oktober 1987 (New Yorker Zeit)

• Das weltweite Vorspiel: Die Panik begann nicht an der Wall Street. Nach deutlichen Verlusten in den USA am Freitag zuvor brachen am Montag die asiatischen Börsen ein. Hongkong verlor rund 11 %, schloss die Börse für den Rest der Woche und brach bei der Wiedereröffnung um ein weiteres Drittel ein. In London fiel der Markt um rund 10 %; dort hatte schon am Freitag ein schwerer Sturm über Südengland den Handel gestört.
• 09:30 Uhr, die Eröffnung an der NYSE: Zur Eröffnung lag eine Flut von Verkaufsaufträgen vor. Für viele Standardwerte, darunter IBM, konnten die Spezialisten auf dem Parkett zunächst keine Eröffnungskurse stellen, weil es kaum Kaufgebote gab.
• Vormittag, die Rückkopplung: Weil die Aktien an der NYSE fielen oder gar nicht handelbar waren, warfen die Programme der Portfolio Insurance riesige Mengen Futures auf den Markt in Chicago. Der Terminmarkt handelte mit großen Abschlägen zum Kassamarkt. Arbitrageure kauften Futures und verkauften dagegen die Aktien an der NYSE, was den Druck auf das Parkett weiter verstärkte.
• Nachmittag, die Technik kommt nicht mehr mit: Das Ordersystem der NYSE war mit der Auftragsflut überfordert, und die Kursanzeige hinkte zeitweise um mehr als eine Stunde hinterher. Viele Händler wussten nicht mehr, zu welchem Preis sie eigentlich handelten, und zogen sich zurück.
• Letzte Handelsstunde, die Kapitulation: Die verbliebenen Käufer gaben auf. Der Dow Jones schloss bei 1.738,74 Punkten, ein Minus von 22,61 %, bei einem Rekordvolumen von rund 600 Millionen gehandelten Aktien.

Was den Crash so besonders machte

• Kein einzelner fundamentaler Schock: Am Wochenende davor gab es keinen Kriegsausbruch, keine Pleite einer Großbank und keine Naturkatastrophe. Der Crash gilt als das erste große Versagen der Marktstruktur und der Handelstechnik.
• Überforderte Spezialisten: Das System der New Yorker Börsenspezialisten beruhte darauf, dass diese Kursschwankungen mit eigenem Kapital dämpfen. Gegen die schiere Größe der institutionellen Verkaufsprogramme reichte dieses Kapital nicht aus.

Die Rettung und die Folgen

• Die Fed als Kreditgeber der letzten Instanz: Am Dienstagmorgen, dem 20. Oktober, veröffentlichte die Federal Reserve unter ihrem erst kurz zuvor ernannten Vorsitzenden Alan Greenspan eine Erklärung aus einem einzigen Satz: Sie bekräftigte ihre Bereitschaft, als Liquiditätsquelle für das Wirtschafts- und Finanzsystem bereitzustehen. Die Fed versorgte den Geldmarkt mit Liquidität, um die Zahlungsfähigkeit von Brokern und Banken zu sichern.
• Geburt der „Circuit Breaker“: Nach der Untersuchung durch die Brady-Kommission führten die US-Börsen erstmals verpflichtende Handelsunterbrechungen ein. Heute gilt: Fällt der S&P 500 um 7 % oder 13 %, wird der Handel für 15 Minuten unterbrochen; bei 20 % endet er für den Rest des Tages.
• Ende der Portfolio Insurance in dieser Form: Die Vorstellung, man könne riesige Vermögen vollautomatisch über Futures absichern, ohne dass die Größe der Verkäufe den Markt selbst erschüttert, war widerlegt.
• Erstaunlich robuste Wirtschaft: Anders als 1929 führte der Schock von 1987 zu keiner weltweiten Wirtschaftskrise. Die US-Wirtschaft wuchs weiter, und der Dow Jones hatte seine Verluste knapp zwei Jahre später, im August 1989, wieder aufgeholt.

Einordnung: Ein klassisches Beispiel für einen extremen Börsenschock. Zeitpunkt und Ausmaß überraschten, auch wenn es zuvor Belastungen und Kursrückgänge gegeben hatte.

Lehre: Historisch übliche Tagesschwankungen sind keine Obergrenze für mögliche Verluste.

Der Kontext: angeschlagene Märkte treffen auf physische Zerstörung

• Vorgeschichte: Die US-Wirtschaft befand sich im Spätsommer 2001 nach dem Platzen der Dotcom-Blase bereits in einer Rezession, die Börsen in einer Baisse.
• Geografische Verwundbarkeit: Das World Trade Center und die umliegenden Gebäude beherbergten wichtige Knotenpunkte der Finanzwelt, darunter Großbanken, bedeutende Händler für US-Staatsanleihen wie Cantor Fitzgerald, Telekommunikationsleitungen und Abwicklungsstellen.
• Zusammenbruch der Infrastruktur: Durch den Einsturz der Gebäude wurden Strom-, Telefon- und Datenleitungen der New Yorker Börsenplätze gekappt. Unter den Opfern waren viele hundert Beschäftigte von Finanzunternehmen.

Der Ablauf: Handelsstopp und Wiedereröffnung (New Yorker Zeit, in Wien sechs Stunden später)

• 11. September 2001, 08:46 und 09:03 Uhr: Die Flugzeuge treffen das World Trade Center kurz vor der regulären Eröffnung der New Yorker Aktienbörsen um 09:30 Uhr. Der Handelsstart an NYSE und Nasdaq wird abgesagt. Die europäischen Börsen, die bereits geöffnet hatten, stürzen im Tagesverlauf ab; der DAX verliert rund 8,5 %.
• Vier Tage Stillstand: Die US-Aktienmärkte bleiben vier Handelstage lang geschlossen, die längste Schließung seit 1933. Vorrang haben der Wiederaufbau der Datenleitungen, der Ausweichrechenzentren und der Abwicklungssysteme.
• 17. September 2001, die Wiedereröffnung: Nach Schweigeminuten auf dem Parkett öffnet die Wall Street unter großen Sicherheitsvorkehrungen. Die US-Notenbank senkt noch vor Handelsbeginn den Leitzins um einen halben Prozentpunkt und versorgt das Bankensystem in großem Umfang mit Liquidität.
• Der erste Handelstag: Der Dow Jones verliert 684,81 Punkte oder 7,13 %, der bis dahin größte Punkteverlust an einem einzelnen Tag.
• Die Wochenbilanz: Bis Freitag, den 21. September, verliert der Dow Jones 14,3 %, der S&P 500 11,6 %. An der Wall Street gehen in fünf Tagen rund 1,4 Billionen US-Dollar an Börsenwert verloren.

Wie einzelne Branchen reagierten

Die Erholung und die Folgen

• Rasche Erholung der Kurse: Anders als in der zähen Dotcom-Baisse holten die großen Indizes die unmittelbaren Verluste überraschend schnell auf: Innerhalb von ein bis zwei Monaten notierten S&P 500 und Dow Jones wieder auf dem Niveau von vor den Anschlägen.
• Geopolitische Weichenstellung: Die langfristigen Folgen waren politischer Natur: Der „Krieg gegen den Terror“, die Kriege in Afghanistan und im Irak sowie stark steigende Sicherheitsausgaben prägten die US-Haushalte und die Weltpolitik über viele Jahre.
• Ausweichrechenzentren: Die Katastrophe veranlasste Finanzinstitute weltweit, ihre IT umzubauen. Geschäftskritische Systeme werden seither auf räumlich weit getrennte Rechenzentren gespiegelt, und Notfallpläne für den Geschäftsbetrieb gehören zum Standard.

Einordnung: Ein häufig genanntes Beispiel für einen Schwarzen Schwan aus Sicht vieler Marktteilnehmer. Das allgemeine Terrorrisiko war bekannt, die konkrete Ereigniskette überraschte jedoch massiv.

Lehre: Markt- und Betriebsrisiken können gleichzeitig auftreten.

Der Kontext: ein anfälliger Markt in angespannter Lage

• Angespannte Marktstimmung: Am 6. Mai 2010 herrschte an den Weltbörsen bereits große Nervosität wegen der eskalierenden Staatsschuldenkrise in Griechenland, mit Protesten in Athen und Sorgen um den Zusammenhalt der Eurozone.
• Struktureller Wandel: Die US-Börsenlandschaft hatte sich in den Jahren zuvor stark verändert: weg vom traditionellen Parketthandel hin zu stark zersplitterten, computergesteuerten Handelsplätzen mit Dutzenden Börsen und außerbörslichen Plattformen.
• Liquiditätsillusion: Ein großer Teil des sichtbaren Handelsvolumens stammte nicht von langfristigen Investoren, sondern von Hochfrequenzhändlern, deren Algorithmen Orders in Millisekunden platzieren und wieder löschen.

Der Ablauf am 6. Mai 2010 (New Yorker Zeit, in Wien sechs Stunden später)

• 14:32 Uhr, der Auslöser: Eine große Fondsgesellschaft, in Medienberichten als Waddell & Reed genannt, startet zur Absicherung eine Verkaufsorder über 75.000 E-mini-S&P-500-Futures im Wert von rund 4,1 Milliarden US-Dollar. Ein automatisierter Algorithmus soll die Position abhängig vom Handelsvolumen in den Markt geben, ohne Rücksicht auf Preis und Zeit.
• 14:41 bis 14:44 Uhr, der Schneeballeffekt: Hochfrequenzhändler und automatisierte Market Maker nehmen die Verkäufe zunächst auf, versuchen aber sofort, ihr Risiko weiterzureichen. Sie handeln die Futures in hohem Tempo untereinander hin und her, die sogenannte Hot-Potato-Phase. Weil der Verkaufsalgorithmus auf das steigende Volumen mit noch schnelleren Verkäufen reagiert, entsteht eine Rückkopplung.
• Gegen 14:45 Uhr, das Liquiditätsvakuum: Viele Hochfrequenzhändler ziehen sich aus dem Markt zurück. Die Geldseite im Orderbuch bricht weg, der E-mini S&P 500 fällt wie ein Stein. Der Dow Jones Industrial Average liegt im Tief fast 1.000 Punkte oder rund 9 % im Minus.
• 14:45:28 Uhr, Tiefpunkt und automatischer Handelsstopp: Die Terminbörse CME aktiviert ihren Sicherungsmechanismus („Stop Logic“): Der Handel mit den E-mini-Futures wird für fünf Sekunden angehalten.
• Danach, die V-förmige Erholung: Die kurze Pause genügt, damit wieder Kaufaufträge in den Markt kommen. Innerhalb von rund einer Viertelstunde erholt sich der Dow Jones um mehrere Hundert Punkte. Er schließt den Tag mit −3,2 % deutlich im Minus, aber weit entfernt vom Tief.

Absurditäten und Kollateralschäden

• Das Phänomen der „Stub Quotes“: Market Maker waren verpflichtet, fortlaufend Kurse zu stellen, und hatten dafür Platzhalter-Gebote weit weg vom Markt im Orderbuch. Als die echte Liquidität verschwand, wurden Aufträge gegen diese Scheingebote ausgeführt: Die Aktie von Accenture fiel kurzzeitig von rund 40 US-Dollar auf einen Cent, Procter & Gamble verlor vorübergehend mehr als ein Drittel, und andere Werte wie Apple oder Sotheby’s wurden zeitweise zu 100.000 US-Dollar je Aktie gehandelt.
• Rund 20.000 Geschäfte annulliert: Die Börsenbetreiber stornierten im Nachhinein Trades, die mehr als 60 % vom Referenzkurs vor dem Crash abwichen.
• Der Fall Navinder Sarao („Hound of Hounslow“): Jahre später gingen die US-Behörden gegen einen britischen Daytrader vor, der aus seinem Elternhaus bei London mit einem Spoofing-Programm massenhaft Verkaufsorders im E-mini platziert und sofort wieder gelöscht hatte. Ihm wurde vorgeworfen, den Verkaufsdruck an diesem Nachmittag mit verstärkt zu haben; wie groß sein Anteil war, ist umstritten.

Regulatorische Konsequenzen

• Limit Up / Limit Down (LULD): Für Einzelaktien wurden dynamische Preiskorridore eingeführt. Verlässt ein Kurs den Korridor, je nach Aktie meist 5 bis 10 % um den Durchschnittskurs der letzten fünf Minuten, wird der Handel in dieser Aktie automatisch pausiert.
• Marktweite Handelsunterbrechungen: Die Notbremsen für den Gesamtmarkt wurden überarbeitet und orientieren sich seither am S&P 500, mit Schwellen bei 7 %, 13 % und 20 % Verlust.
• Verbot von Stub Quotes: Market Maker dürfen keine Platzhalter-Preise wie 0,01 US-Dollar mehr stellen, sondern müssen innerhalb realistischer Bandbreiten quotieren.

Einordnung: Ein plötzlicher Schock der Marktmechanik; die Einordnung als Schwarzer Schwan hängt von der betrachteten Perspektive ab.

Lehre: Ein liquider Markt kann kurzfristig seine Aufnahmefähigkeit verlieren.

Der Kontext: die künstliche Untergrenze von 1,20

• September 2011: Mitten in der Euro-Schuldenkrise flüchteten Anleger weltweit in den sicheren Hafen Schweizer Franken. Um eine ruinöse Aufwertung für die Schweizer Exportwirtschaft und den Tourismus zu verhindern, führte die Schweizerische Nationalbank (SNB) einen Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro ein.
• Das Versprechen: Die SNB kündigte an, diesen Kurs „mit aller Konsequenz“ und mit unbeschränkten Devisenkäufen zu verteidigen. Für Trader und Banken galt die Marke von 1,20 über Jahre hinweg als unerschütterlich.
• Die Sollbruchstelle: Ende 2014 zeichnete sich ab, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ein riesiges Anleihekaufprogramm im Umfang von über 1.000 Milliarden Euro starten würde. Um den Mindestkurs gegen diese Euro-Schwemme zu halten, hätte die SNB ihre Bilanz mit weiteren Devisenkäufen in dreistelliger Milliardenhöhe aufblähen müssen.

Der Ablauf am 15. Jänner 2015 (Zürcher Zeit)

• 10:29 Uhr, die trügerische Ruhe: EUR/CHF handelt wie gewohnt knapp über der Untergrenze bei rund 1,2010.
• 10:30 Uhr, die Entscheidung: Ohne Vorwarnung teilt die SNB mit, dass sie den Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro aufhebt. Gleichzeitig senkt sie den Leitzins tiefer in den negativen Bereich auf −0,75 %.
• 10:31 bis 10:35 Uhr, das Liquiditätsvakuum: Die elektronischen Orderbücher der Banken leeren sich schlagartig. Niemand will mehr Euro gegen Franken kaufen. Banken und Market Maker ziehen ihre Kurse zurück; für mehrere Minuten gibt es praktisch keine Geldseite mehr.
• 10:35 bis 10:50 Uhr, der freie Fall: Weil keine Käufer im Markt sind, greifen Stop-Loss-Orders ins Leere. Der Kurs bricht durch die Parität (1,00) und stürzt in der Spitze bis auf rund 0,85 Franken ab. Das ist ein Einbruch von fast 30 % in einer der großen Währungen binnen rund 20 Minuten.
• Ab 11:00 Uhr, die zaghafte Stabilisierung: Erste Großbanken stellen wieder Liquidität bereit. Am Nachmittag pendelt sich der Kurs im Bereich von 0,98 bis 1,02 Franken ein, nahe der Parität.

Die Konsequenzen

• Das Scheitern von Stop-Loss-Orders: Viele Händler hatten ihren Stop-Loss knapp unter 1,20 platziert, zum Beispiel bei 1,1995. Weil es dort keine Käufer gab, wurden die Orders erst bei Kursen um 1,02 oder tiefer ausgeführt. Das ist massive negative Slippage.
• Broker-Pleiten: Mehrere Forex-Broker für Privatkunden wurden zahlungsunfähig, darunter Alpari UK, das schon am Folgetag die Insolvenz bekannt gab. Andere, wie der Branchenriese FXCM, erlitten Verluste in dreistelliger Millionenhöhe und mussten mit einem Notkredit gerettet werden, weil die Handelskonten der Kunden tief ins Minus gerutscht waren.
• Hedgefonds-Verluste: Der Hedgefonds Everest Capital verlor in seinem größten Fonds nahezu das gesamte Vermögen von rund 830 Millionen US-Dollar, weil er gehebelt auf das Halten der 1,20er-Marke gesetzt hatte.
• Vertrauensverlust: Wenige Tage vor der Entscheidung hatte die SNB die Untergrenze noch öffentlich als Eckpfeiler ihrer Geldpolitik bekräftigt. Die abrupte Kehrtwende beschädigte die Glaubwürdigkeit von Zusagen der Notenbanken nachhaltig.

Nach etwas mehr als drei Jahren, im April 2018, wurde das Abbruchniveau von 1,20 technisch wieder getestet: Der Kurs lief die Marke von unten an und drehte dort wieder nach unten.

Einordnung: Ein besonders anschaulicher Überraschungsschock für Devisenhändler. Eine Änderung der Geldpolitik war grundsätzlich möglich, der konkrete Schritt traf viele Marktteilnehmer unvorbereitet.

Lehre: Auch eine jahrelang verteidigte Kursgrenze ist keine dauerhafte Garantie.

Einordnung: Oft als Schwarzer Schwan bezeichnet. Taleb widersprach dieser Bezeichnung ausdrücklich: Pandemien waren ein bekanntes Risiko. Überraschend waren für viele Marktteilnehmer die konkrete Entwicklung und die Geschwindigkeit der wirtschaftlichen Folgen.

Lehre: Ein Risiko muss nicht exakt datierbar sein, damit Vorsorge sinnvoll ist.

Hintergrund war der bevorstehende Verfallstag am 21. April in Verbindung mit praktisch ausgebuchten Lagerkapazitäten am Umschlagplatz Cushing in Oklahoma, dazu die in der Pandemie eingebrochene Nachfrage. Finanzinvestoren, die keine physische Öllieferung annehmen konnten, mussten den Kontrakt um jeden Preis loswerden, während physische Abnehmer für die Abnahme des Öls bezahlt werden wollten.

Chronologie des Absturzes (New Yorker Zeit, in Wien sechs Stunden später)

• Vormittag: Der Kontrakt notiert am frühen Morgen noch bei rund 10 bis 11 US-Dollar, gerät aber durch anhaltenden Verkaufsdruck immer stärker unter Druck und fällt bis zum Mittag auf rund 4 US-Dollar.
• Früher Nachmittag: Nach dem Fall unter die 2-Dollar-Marke beschleunigt sich der Ausverkauf dramatisch. Kurz nach 14:00 Uhr durchbricht der Kurs die Nulllinie und notiert erstmals in seiner Geschichte im Minus.
• Bis etwa 14:25 Uhr: Im Orderbuch ist kaum noch Liquidität vorhanden. Der Preis stürzt im Minutentakt von −10 über −20 auf unter −35 US-Dollar.
• Gegen 14:29 Uhr: Tiefpunkt des Tages bei −40,32 US-Dollar je Barrel.
• 14:30 Uhr: Der offizielle Schlusskurs (Settlement), der aus den Umsätzen der letzten beiden Handelsminuten berechnet wird, liegt bei −37,63 US-Dollar je Barrel.
• Danach: Im weiteren Handel erholt sich der Kurs teilweise, bleibt an diesem Tag aber im negativen Bereich.

Wichtig: Dieser Preis betraf einen bestimmten Futureskontrakt. Nicht alle Ölpreise oder Laufzeiten wurden gleichzeitig negativ.

Einordnung: Ein historischer Extremfall, der viele Annahmen und technische Systeme herausforderte. Negative Preise waren dennoch nicht grundsätzlich unmöglich.

Lehre: Bei Futures gehören Fälligkeit, Lieferung und Lagerung zum Risikoverständnis.